经济减速对行业整合的利好分析

    市场估值中枢大幅下降阶段水泥股的投资选择

    报告摘要：

    十字路口的抉择：3月份，水泥行业指数下跌幅度达到24.7%，落后于上证指数的跌幅。当前水泥股出现深幅调整除了市场整体估值中枢的下降因素外，市场对经济增长减速的判断导致的水泥行业出现周期性拐点的担忧则是更为重要的原因。水泥股的投资再次处于十字路口，明确方向尤为重要。

    水泥行业竞争环境明显改善：2006年开始，国家重点支持水泥企业名单出台，小水泥企业的扩产受到抑制，落后水泥产能淘汰加速、大型水泥企业的并购扩张和新生产线的建设投产使得行业集中度相比2004年进一步大幅提升。在中小型水泥企业数目和产能都还比较大、区域水泥龙头企业尚不能获得定价权的情况下，区域内大型水泥企业的战略合作谋求共赢成为当前水泥企业合作的重要方式，这也为将来区域寡头垄断格局的形成奠定了基础。企业间的联合对于区域价格稳定也起到了重要作用。

    产能扩张放缓，落后产能淘汰加速：对比上一轮产能扩张，2007年新增水泥产能投放速度放缓。实际上，主导本轮产能扩张的主要是中西部地区，东部地区的投资出现负增长。再考虑新增产能的等量淘汰原则、节能降耗投资比例的大幅增加以及通货膨胀等因素，水泥产能的净增长远低于需求的增长，这也是区别于2004-2005年产能扩张的主要地方。2004年水泥新增熟料产能直接转变为水泥产能，没有落后产能的淘汰，行业的供需压力自然很大。2006年和2007年，国家发改委等部门密集出台了多个针对水泥行业结构调整和落后产能淘汰的政策意见，下发省市淘汰指标并上报淘汰企业名单，落后水泥产能的淘汰才真正意义上严格执行。

    辩证看待经济增长放缓可能引发的投资增速放缓：从拉动需求增长的因素来看，基础设施建设、新农村建设以及城市化进程拉动的城市基础设施建设投资增长趋势并没有改变。经济增速回落，工业投资的增长速度可能会放缓，尤其是出口相关工业的投资回落的可能性较大，但是城市基础设施建设的投资增速并不会回落。

    宏观紧缩的正面影响：如果宏观紧缩导致水泥价格和企业盈利水平出现大幅回落(我们认为发生的概率很小)，则为资金实力雄厚的大水泥企业集团并购重组中小水泥企业，提高市场占有率提供了良机。

    行业向好趋势未变，投资首选一线水泥股：从宏观调控的利弊影响看，我们依然看好水泥行业的投资机会，维持对水泥行业“领先大市-B”的投资评级。由于市场估值水平出现大幅下降，我们选择水泥股的投资机会更多地考虑安全性的因素，主要参考四个因素：1、区域水泥需求旺盛，存在较大上涨空间的水泥企业；2、余热发电项目建设进展快，能够大幅降低成本的水泥企业；3、管理团队卓越，能够有效控制费用率和成本的水泥企业；4、行业盈利步入下降通道时能通过并购扩大市场份额的企业。按照这几个择股标准，我们认为一线水泥股仍然是投资水泥行业的首选。

    十字路口的抉择

    3月份，随着天气的转暖，冰雪融化，南方地区度过了几十年来最严重的冰雪灾害。正如我们在今年2月份和3月份月报中预测的一样，由南方地区雪灾导致的水泥需求高潮提前到来。3月份，南方地区水泥价格在雪灾后重建以及重点工程受延续建的拉动下出现上涨，相比往年水泥需求进入旺季都要早。

    同样是3月份，股票市场出现大幅调整，市场估值中枢出现大幅下降。3月份，水泥行业指数下跌幅度达到24.7%，落后于上证指数的跌幅。其中，海螺水泥月中创出了近一年来的最低价，最大跌幅达到36.86%。目前，三大龙头水泥股的估值水平已经接近熊市估值水平的上限。   

    我们认为，当前水泥股出现深幅调整除了市场整体估值中枢的下降因素外，市场对经济增长减速的判断导致的水泥行业出现周期性拐点的担忧则是更为重要的原因。

    本轮宏观紧缩会否再像2004年的宏观调控一样导致水泥行业的盈利出现大幅下降？水泥股的投资再次处于十字路口，明确方向比其他方面(有关价格判断、煤炭涨价、并购重组的分析可参阅过去3个月的行业报告，都有较为详尽的分析)更为重要。本文将主要对宏观经济减速对水泥行业的影响和投资建议进行简要分析。

    宏观调控的双刃剑

    水泥产品用途相对单一，属于投资拉动型产品。水泥的需求量与宏观经济指标紧密相关，尤其与固定资产投资、GDP指标的正相关性较为突出。经济增长速度放缓对水泥行业存在负面影响是毋庸置疑的。但是，对比2004年下半年水泥行业盈利出现大幅回落，我们认为此轮宏观调控对水泥行业的影响是一把双刃剑，其对行业和大型水泥企业的负面影响不会超过上轮调控。实际上，按照业内的观点，只要GDP的增速不低于7%，宏观经济波动对水泥的需求影响就不会很大。

    宏观调控的弊：历史会再现吗？

    2003年下半年，以华东地区为首的水泥产品价格出现大幅上涨。随后，水泥企业开始产能的大幅扩张，随着新增产能的释放，供需出现明显失衡，水泥价格出现大幅回调。所以，2004年下半年行业盈利步入下降通道主要是由产能过度扩张导致的。

    水泥行业经过三年的结构调整和并购重组，行业基本情况已与2004年发生了很大的变化。虽然经济减速、固定资产投资增速可能放缓对行业产生负面影响，但我们认为水泥行业再次陷入大面积亏损的可能性非常小。

    行业竞争环境明显改善

    从水泥行业的竞争环境来看，我们认为，与2004年行业相对无序的价格竞争相比，行业集中度明显提高，区域大型水泥企业开始结成既竞争又联合的战略合作联盟，竞争环境明显改善。

    行业集中度明显提高

    水泥产品属于区域性产品，区域市场水泥行业的集中度对水泥价格的稳定性和盈利水平有重要影响。与国外成熟水泥产业的高集中度相比，我国水泥行业的集中度明显偏低。2001年新型干法水泥生产线建设加速，行业集中度开始迅速提升。2004年，我国前十大水泥企业集团的水泥产量达到1.2亿吨，占全国产量比重为12.45%。2006年开始，国家重点支持水泥企业名单出台，小水泥企业的扩产受到抑制，落后水泥产能淘汰加速、大型水泥企业的并购扩张和新生产线的建设投产使得行业集中度进一步大幅提升。

    2007年末，我国熟料设计产能超过1000万吨的企业集团达到12家，拥有新型干法水泥熟料生产线共213条，熟料总生产能力23954万吨，生产线条数和熟料设计生产能力分别占全国的26.7%和39.5%。

    年产能在300万吨以上的水泥企业(集团)达到64家，其水泥熟料产量占全国总量38%，新型干法水泥熟料产量占69%，水泥产量占40%。而根据发改委统计的数据，排列前十位的大水泥企业集团产量已占全国水泥产量比重的23%，大型水泥企业对区域市场的控制力明显提升。此外，由于熟料产能的集中度更高，落后产能淘汰后，大企业通过对熟料的控制可以一定程度上控制水泥产能的投放，这也明显好于2004年行业的无序竞争。

    大型企业间既竞争又联合的战略合作

    从水泥产业发展方向来看，区域寡头垄断是最终的竞争格局。但是，由于中小型水泥企业数目和产能都还比较大、区域水泥龙头企业尚不能获得定价权的情况下，区域内大型水泥企业的战略合作谋求共赢成为当前水泥企业合作的重要方式，这也为将来区域寡头垄断格局的形成奠定了基础。2007年，华东、华南区域的大型水泥企业都出现了结盟战略合作伙伴的情形(浙江省水泥企业的限产保价、海螺水泥与台湾水泥在广东市场的价格同盟、中国建材与浙江、湖南企业的战略合作等)，对于区域市场水泥价格稳定起到了重要作用。我们认为，未来大型水泥企业之间的相互参股、控股也会成为战略合作的重要方式，行业的竞争环境趋好。

    产能扩张放缓vs落后产能淘汰加速

    水泥企业产能扩张的步伐决定了水泥产品供给的投放速度。从水泥行业的固定资产投资来看，2003年和2004年水泥行业分别完成固定资产投资321亿元、433亿元，分别同比增长101%和35%。2004年和2005年新增投资转变为新增产能，两年的新增熟料产能都达到了1.3亿吨左右。实际上，本轮产能扩张是由华东地区主导的，起因于价格暴涨导致水泥企业无节制的扩张冲动。2004年下半年水泥行业投资开始出现大幅回落。2007年，水泥行业完成固定资产投资568亿元，同比增长41%左右。2007年投产的新型干法水泥熟料生产线达88条，熟料设计年产能8940万吨，全国新型干法生产线总条数达到798条，熟料设计年生产能力60764万吨。对比上一轮产能扩张，2007年新增水泥产能投放速度放缓。实际上，主导本轮产能扩张的主要是中西部地区，东部地区的投资出现负增长。如果再考虑新增产能的等量淘汰原则、节能降耗投资比例的大幅增加以及通货膨胀等因素，水泥产能的净增长是远低于需求的增长速度的，这也是区别于2004-2005年产能扩张的主要地方。不过，我们认为，水泥价格保持高位且水泥投资增长较快的河南、湖南、四川等省市仍值得警惕，今年下半年或明年上半年新增投资转变为产能投放对当地水泥价格或许有一定冲击。

    与产能扩张相对应的是落后产能的淘汰。实际上，2006年之前虽然国家鼓励水泥行业的结构调整，但是对于落后产能淘汰的政策执行力度明显偏弱，落后产能淘汰的进度基本停滞不前。2004年水泥新增熟料产能直接转变为水泥产能，没有落后产能的淘汰，行业的供需压力自然很大。由于全行业出现亏损，盲目大规模建设新型干法水泥生产线的浙江省最先开始了落后产能淘汰的工作。2006年和2007年，国家发改委等部门密集出台了多个针对水泥行业结构调整和落后产能淘汰的政策意见，下发省市淘汰指标并要求上报淘汰企业名单，落后水泥产能的淘汰才真正意义上严格执行。据国家发改委统计，2007年全年通过拆除生产线淘汰落后水泥产能5200万吨，自2006年以来全国累计淘汰落后水泥产能达到8700多万吨。无疑，落后产能淘汰的进展将影响到水泥的供给量。我们对十一五期间落后水泥产能淘汰的速度持乐观态度，落后产能淘汰成为改善行业供需状况的重要因素。

    投资增速回落的辩证看法

    实际上，市场对水泥行业的担心主要是来自需求层面，投资增速回落影响到水泥的需求进而传导到水泥价格。我们对水泥的需求持乐观态度。从拉动需求增长的因素来看，基础设施建设、新农村建设以及城市化进程拉动的城市基础设施建设投资增长趋势并没有改变。按照交通部十一五规划，2010年末，我国公路网总里程比2005年末增长19.17%，高速公路里程数增长58.5%，新建和改造农村公路120万公里。十一五期间铁路完成投资1.25万亿元，此外，高速铁路(仅京沪高铁建设水泥需求量就超过3000万吨)、城市和城际轨道交通的建设(2006年末我国城市轨道交通里程数627公里，2010年末将达到2100公里左右)进程在加速，水泥需求依然旺盛。我们认为，经济增速回落，工业投资的增长速度可能会放缓，尤其是出口相关工业的投资回落的可能性较大，但是城市基础设施建设的投资增速并不会回落。以上海市为例，2005-2007年上海市全社会固定资产投资的增速由2004年的25.8%回落至15%左右的水平，但城市基础设施建设投资增速则保持30%左右的高增长(参见图4)。2008年，上海世博会配套工程相继启动，即使全社会固定资产投资增速出现回落，我们预计城市基建投资增速仍会继续保持高增长。我们认为，城市基建水平相对落后的二三线城市基建投资增长潜力更大，并拉动水泥需求保持旺盛增长。

    华东地区：暴利时代vs微利时代

    从全国各区域水泥价格来看，华东地区水泥价格处于最低水平，同时经济发达的长三角地区投资增速也落后于全国平均水平。虽然经济增速回落，但我们对该区域的水泥价格还是持乐观态度。从当前价格水平来看，虽然煤炭价格出现大幅上涨，但水泥价格距离2004年的最高点至少还有20%以上的空间。而从盈利能力来看，以海螺水泥为例，2004年一季度公司单季毛利率达到52.75%的最高水平，水泥产业处于暴利阶段，随着华东地区新增产能投放后毛利率出现大幅回落。去年四季度公司销售毛利率达到34%，但是考虑到华南区域明显较强的盈利能力和公司余热发电投产的影响，我们估计公司在长三角水泥市场的毛利率不足30%，长三角水泥产业仍处于微利阶段。从当前大型水泥企业对市场的影响力和控制力、水泥的需求状况看，我们认为，该区域毛利率出现大幅回落的可能性较小。

    宏观调控的利：行业整合再现良机

    从前文的分析可以看到，我们对水泥产品的需求和企业的盈利前景持乐观态度。

    但是，如果经济增速出现大幅回落或者投资增速大幅下降超出我们的预期，水泥产品需求出现大幅下降(我们认为概率很低)，我们认为水泥行业将再次洗牌，行业整合再现良机。行业整合的步伐将加快，对于水泥行业的长期发展是有利的。实际上，水泥行业全国性的并购就是从2004年下半年行业盈利步入下降通道开始的。国外实业资本、金融资本首先开始了水泥行业的并购，随后国内水泥企业间的并购整合成为主导并持续升温。但是，由于水泥价格上涨、企业盈利回升，并购的成本也大幅提高。

    如果水泥价格和企业盈利水平出现大幅回落，则为资金实力雄厚的大水泥企业集团并购重组中小水泥企业，提高市场占有率提供了良机。