渠道多面受阻自有资金决定生死

2007年前3季度，地产公司供给、需求左右逢源，大量现金流向土地储备。进入4季度，市场风向急转，持续10年的“稳健”货币政策调整为“从紧”，地产企业反应尤为敏感，资金吃紧成为通病。

平安证券分析师刘细辉表示，2008年房地产企业拿地能力和土地储备将影响公司近期以及未来业绩，而资金实力将直接决定企业的生存发展。原因很简单，原来融资时近乎路路通达，现在则是处处制肘。

地产企业一般先用自有资金拿地，然后借助银行贷款等融资方式开发、建设，通过预售款维持运转、还贷，然后用项目产生的自有资金继续拿地，开始新一轮循环。问题出在第二个环节，地产企业融资正变得越来越困难。平安证券研究员刘细辉表示，地产企业融资渠道狭窄，是令资金实力重要性日益凸现的重要原因。目前，房地产企业资金来源主要是银行贷款、股权融资、预售款以及自有资金。其它如房地产信托、外资投资基金等融资方式，实际发挥作用较小。

刘细辉认为，银行贷款在房地产开发资金中的占比基本保持在20%左右，自有资金和股权融资占35%左右，剩余45%主要依靠预售款。

货币政策从紧，意味着信贷规模收缩。根据央行4月11日公布的信贷数据，3月份人民币各项贷款增加2834亿元，同比少增1583亿元。一季度，人民币贷款增加13326亿元，同比少增891亿元。信贷紧缩对房地产企业造成双重不利影响。资金来源中的银行贷款和预售款均受到严重影响。于是，不少企业不得不通过降价促销来加速回款。

股权融资方面尽管证监会没有明确表示限制，但是多数地产企业早已知晓此路近乎不通。即便证监会放行，目前的市场状况也基本不具备再融资的条件。

于是乎，自有资金成为地产企业最为可靠的资金来源。自有资金充裕，可以支撑在建和拟建项目，捱到市场复苏，甚至借机以较低成本拿地；自有资金紧张，在建项目难以为继，或者空有土地不能开工，可能沦为被洗牌的对象。

现金普遍吃紧 6家公司岌岌可危

那么，现金流考察的初步结果如何呢？综观2007年度，每股经营性现金流低于－1元的有17家地产上市公司，而每股现金流净额高于1元只有19家公司。其中广宇集团、招商地产、华业地产、保利地产、万通地产6家公司高于3元，比较保险。而自由现金流方面，只有26家公司为正值，包括保利地产、华发股份、金地集团、广宇集团、招商地产等都居于倒数。这实际上说明，目前地产公司留存给股东的真金白银相当的少，即便是最稳定的地产公司也少有考虑留存资金以应对不时之需。

综合看，几乎所有地产上市公司的现金流都很吃紧。其中，有栖霞建设、北辰实业、中华企业、丰华股份、滨海发展和合肥城建6只股票每股现金流量净额同时为负，说明这些公司不仅经营性资金吃紧，融资能力亦不容乐观。

值得辩证看待的是，保利、金地和招商地产虽然每股经营活动现金流净额列倒数三位，但是其每股现金流净额却都在1.8元以上。从中不难看出，三家公司强大的筹资能力，确保其现金流远离崩断的危险边界。

如招商地产今年1季度报显示，尽管公司经营性现金流为负，但是通过借款收到现金22.67亿，同比增长超过60%，从而保证现金净增3亿元。与之相反，*ST天保同期季报显示，其1季度筹资活动仅取得借款1000万，尚不足以偿还债务及利息，导致现金流减少5000万，仅剩4500余万元。以万科为例，经营与投资的红字，被213亿的筹资现金净额“冲正”，万科2007年“增持”60亿的现金及现金等价物，期末时手中仍握有170亿现金。相反，东方银星账面现金仅有570万，令人咋舌。

融资冬天 一、二线企业谁在裸泳？

上述案例说明，2008年融资将是一场生死较量。

我们看到，万科融资的来源除了增发A股所得的100多亿直接融资资金以外，更多的是依靠借款等间接融资形式。报表数据显示，万科通过增发等吸收投资形式筹得之资金仅有110亿，而通过借款则获得了180亿的巨额资金，借款所筹得资金占筹资流入总额的60%。与万科情形相类似的还有保利、金地、招商等“大牌”房企。保利地产借款筹资一项占总筹资额的58%，金地集团该项比例为64%，招商地产则有73%。经过统计，理财周报记者发现，上述大牌房企不仅在2007年取得了数额巨大的借款，2004-2006年间，也一直可以取得借款，稳定的金融信贷能力可见一斑。

反观二、三线房企，融资渠道则相对较少。就目前的市道而言，取得证监会增发的批文无疑比登天还难。理财周报记者查阅了2007年至今的房企增发数据，发现提出、通过并且最终实施大规模增发计划的房企均为实力与净利润成果较好的房企。二、三线房企则很少能通过证监会批准，如泛海建设。

另外，二、三线房企获得的金融信贷非常少。从长期来看，更有一些公司如陆家嘴，甚至连续3年没有通过借款获得任何资金，“长期借款”账户也“长期”为零。更加令人吃惊的还在后头，陆家嘴、科学城等连续4年的筹资现金净额均为负数，这些企业还在为以前年度欠下的债务买单，很难想像这样的房企如何能保障资金有效的周转。

还有一类公司，通过子公司“借壳”融资，因此尽管他们本身没有进行任何的增发活动，但通过吸收子公司股东的投资，也可以从资本市场上获得一定的融资金额，只是金额相对较少，如深振业A、金融街、上海新梅等。而北辰实业、张江高科等几乎完全依靠间接融资，风险比较大。

理财周报记者还发现，借款筹资金额所占比例越接近60%，公司融资组合越多元化、融资结构越稳定，融资能力也相对较强，万科、保利、金地等多介于此区间。大于此比例的，都是不能增发或者增发数额很小，融资渠道偏向于单靠借款的房企，如泛海建设、深振业A等。小于此比例的，则是融资渠道偏向于单靠增发的房企，如海泰发展、阳光股份等。而借款筹资金额为零的房企，融资能力则令人担忧，风险也相应最大，如陆家嘴、科学城、海德股份等。