这是万科、保利、招商、北辰、金融街、中华企业、万通地产、金地集团、世贸股份、渝开发、莱茵置业、阳光股份、深振业等13家开发商未来几年的投资计划。
这是疯狂的继续。去年，这13家开发商利用资产价格上涨之机从银行取得借款637亿元，圈钱成功后，其中有8家的资产负债率有所下降，1家持平，4家上升。
究其原因，资产负债率下降背后是增发圈钱的支撑。13家开发商通过增发融资196亿元，如果剔除此因素，大部分开发商的资产负债率将呈上升趋势。两项合计13家开发商2007年圈钱达833亿元。
在资产负债率假象的掩盖下,3100亿元的投资计划悄然出笼。“现在行情不好，所以开发商都想抓住机会做大自己，避免被兼并重组。”一位市场人士如此评价。
无论如何，圈钱成为当务之急。“抓紧实施资本市场融资工作，同时，积极研究和拓展多元化融资渠道，保证公司主营业务发展资金需求，谋求更大发展。”中华企业(600675.SH)在财务报告中如此说。在财务报告中，13家开发商几乎都把融资摆在了2008年工作的重中之重。
不过，融资的渠道还在收窄。
银根紧缩的寒意开发商有所感觉，此外，在股市萎靡、增发价不断被跌破的情况下，通过增发或者配股取得资金成功的几率已然缩小。独立信托专家孙飞认为，在银根紧缩的情况下，一些开发商资金链断裂的风险很大。另外一个坏消息是，楼市无明显回暖。在此情况下，收入来源减少，开支增大，两面挤压，使得开发商资金链断裂的可能性被再度放大。
不过，值得注意的是，今年前2个月地产信托的发行数量已经达到8个，远超去年的数量。信托或将成为一个新的获取资金的渠道。
资产负债率下降假象
开发商的资产负债率呈普降态势。
保利地产(600048.SH)下降幅度最大，其2007年流动资产406.22亿元，存货280.44亿元，流动负债189.1亿元，流动比例 2.148，其中短期借款6.2亿，一年内到期的非流动负债25.3亿元，借款总额121.88亿元。资产负债率也从75%下降到67%。
保利地产并非个案。
地处西部的阳光股份则从72%下降到54%，金地集团(600383.SH)从67%下降到64%，世贸股份(600823.SH)从55%下降到 50%，中华企业从66%下降到65%，万通地产(600246.SH)从78%下降到67%，渝开发(000514.SZ)和莱茵置业 (000588.SZ)也有不同程度的下降。
一个有趣的现象是，上述资产负债率下降的企业中，绝大部分都在2007年实施了再融资计划。
比如，2007年年中，金地集团非公开发行1.73亿股，发行价格26元/股，募集资金总额为45亿元，扣除发行费用后的募集资金净额为44.56亿元。
金地集团是次非公开发行募集的资金38.8亿元用于北京金地中心项目等11个项目的开发建设投资和偿还项目借款；5.77亿元用于补充公司项目开发流动资金，包括用于项目拓展及项目开发。
金地集团2007年的总资产为253亿元，简单计算，募集资金45亿元对资产负债率的影响幅度为18%。根据报表，金地集团资产负债率下降不过3个百分点。
在那个疯狂的时间点，完成增发的还有莱茵置业5.72亿元，金融街(000402.SZ)发行3亿股融资82亿元，万通地产15亿元，阳光股份6.85亿元。增发名单上的还有，万科(000002.SZ)100亿元，招商地产(000024.SZ)23亿元。
尽管圈钱100亿，万科的资产负债率依然上升了约1个百分点，北辰实业(601588.SH)更是从44%上升到58%，深振业(000006.SZ)从51%增加到68%。
记者还监测了可能影响资产负债率分母的另外一个指标??预收账款，该指标反映了已到账但是未确认的收入。在13家公司中，有7家预收账款呈增加趋势，其中尤以万科为最，其该指标从2006年的88亿元猛增到216亿元。北辰实业和金地集团、世贸股份都有增加，不过分别只有8亿元、22亿元、0.6亿元，对资产负债率无根本影响。
与2006年相比，包括金融街、保利地产、万通地产、中华企业、招商地产等6家开发商的预收账款则是下降的。万通地产的预收账款仅仅只有5万元。
637亿借款
与资产负债率联动的是流动比率、速动比率。
在13家开发商中，11家的流动和速动指标都有所改善。比如金融街的流动比率就从1.42提高到1.61，万通地产从1.6上升到1.975，中华企业从1.57上升到1.94。
不过，万科的流动指标从2006年的2.19下降到2007年的1.96，万科对此的解释是分母项下的预收账款增加较快所致。其速动比率也从0.34下降到0.29，下降了0.05。招商地产同样如此。其流动比率从2006年的2下降到1.76，不过，其速动比率从0.34上升到0.36。
看似漂亮的还有现金流表。
13 家开发商，报告期末现金以及现金等价物无一为负数。保利地产期末的现金以及现金等价物余额从2006年的9.2亿元猛增到46.25亿，增幅约5倍，金融街从1.9亿增加到2.28亿元，万科则从107亿增到170亿元，增幅约60%，万通地产从5.6亿增加到20亿元。
看似一片大好。但事实并非如此。
13 家开发商，经营活动产生的现金流净额只有2家为正，11家为负，金融街的经营活动现金流净额从2006年的1.6亿元变为-8.13亿元，招商地产则从- 16亿元扩大到-40亿元，北辰实业从上年的8.6亿元突变为-59亿元，金地集团2006年该数据为-15亿元，去年已是-63亿元，保利地产从-40 亿元变为-94亿元。
筹资活动产生的现金流净额，成为美化期末现金以及现金流量的最大功臣。
从银行借款是开发商的主要筹资渠道，2007年，这种趋势更为明显。保利地产2006年从银行取得借款48亿元，2007年则借款102亿元，招商地产借款取得的现金则从36亿元增加到2007年的86亿元，万科从133亿元增加到186亿元，北辰实业从18亿元增加到53亿元。
中华企业在此指标上是13家开发商唯一的异数。就在其他开发商利用资产价格上涨的机会加紧从银行圈钱的时候，其2007年借款取得5.88亿元，偿还债务5.999亿元。
现金流量表显示，13家开发商2007年借款637.47亿元。从贷款余额看，简单加总，13家开发商的短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款余额达752亿元，其中短期借款和一年内到期的非流动负债287亿元。
开发商们如何组织资金偿还上述贷款？
寒冬已然开始。“要现金，不要利润”，快速回笼资金已经成为很多开发商的共识。据一家全国性中介机构有关人士介绍，根据他们的监测，在成都，万科某项目的降价幅从12%到15%不等。在这个直接或变相降价名单上的还有瑞安地产、保利地产等一长串大公司的名字。
坏消息不止一个。今年1月7日，国务院下发了《关于集约利用土地的通知》，要求各地在6月前上报闲置土地情况。对于闲置2年的将收回，闲置一年的加收 20%的土地限制费。该通知肯定将使这些开发商开工面积大增，从而使得现金流支出增大；而另一方面，银行借款渠道收窄，两面挤压，开发商的现金流能支撑多久？
3100亿投资冲动
尽管如此，在增发降低资产负债率，并产生下降趋势的假象掩护下，这些开发商抛出在今后若干年、多达3100亿元的庞大投资计划。
比如，万科计划2008年4月开工的珠海珠宾项目计划投资16亿元，大连溪之谷则计划投资20亿元，昆山高尔夫项目计划投入10亿元，而类似上述项目的拟开发项目多达50个，计划投资总额约786.67亿元，这些拟开发项目主要是计划从2008年开工，竣工日期从2009年到2011年不等。
此外，万科还有大量在建项目，这些项目的投资总额约600亿元，不过，2008年基本为项目竣工期。以一个项目建设期为3年，平均投资额简单计算，万科2008年在在建项目上的投资大约为200亿元。
金融街在2007年的财务报告中则预测，2008年以北京为核心，积极参与北京金融街拓展建设，同时在全国重点城市，选择成熟区域的核心地段拓展新的商务综合体项目。全年计划实现主营业务收入约50亿元。计划开复工面积约220万平方米，实现竣工面积约40万平方米。
这需要庞大的开支与其匹配。金融街2008年全年“计划安排项目开发投资约160亿元，其中工程投资约60亿元，新项目拓展投资约100亿元”。
记者经过初步统计，这些公司的投资计划多达3700亿元，包括保利地产的842亿元、招商地产的502亿元、中华企业的60亿元、万通地产的59亿元、金地集团的约400亿元、北辰实业的83亿元。
对于此背后的逻辑，一位地产投行人士举例解释，一个开发商本来有5个亿的资金，融来5个亿，那么规模变为10个亿，以此做抵押向银行贷款7个亿，已足以让另外一个项目上马，从而快速做大规模。
上述市场人士认为，抛出投资计划不仅可以使自己做大，避免被兼并重组的命运，甚至可以借助外力兼并重组其他公司，成为市场整合的胜利者。
对于资金来源，金融街在报告中称，“2008年，公司上述支出资金主要来源于公司自有资金、现有房地产项目销售收入、物业租赁收入和银行借款。”
地产信托救急
银行贷款之外，增发是首选。
尽管2007年才增发融资100亿，但是万科再融资的计划则又被提上日程。其2007年财务报告称，如果能在时机成熟的时候进行一次股权融资，将有利于万科抓住发展机会，并提高未来每股收益的持续成长性。“但管理层在这一问题上将高度慎重。”此外，万科发债59亿元的工作也在推动之中。
在2008年，世贸股份计划增发，中华企业则计划配股融资，北辰实业则有意发债。不过，在大盘走弱的情况下，很多增发股票已经跌破增发价，这对这些有意增发的开发商可不是好消息。
万科的财务报告中，其长期借款项下其他借款金额多达73亿元，万科称，“其他借款系通过信托公司参照市场利率借入的款项，其中人民币3亿元借款是以在建开发产品与已完工产品抵押。”
其实地产信托悄然兴起。
用益信托工作室的资料显示，2008年2月，全国共发行地产信托4个，募集资金4.65亿元。2008年1月，也发行了4个地产信托，募集资金3.94亿元。而该机构的统计显示，2007年发行的地产信托不过4个而已。
3 月28日，北京国际信托股份公司开始推荐财富4号“华信”房地产投资集合资金信托计划，用于收购天津弘泽华信房地产开发有限公司100%股权，预计投入5 亿元资金用于天津“弘泽城”地产项目股权的收购。5亿元的募集资金额一举超过前2个月的单月募集资金金额。
不过，以上这些信托计划中并未出现包括上市开发商在内的大企业。孙飞分析，目前集合信托已经这么多，那么单一信托会更多，开发商可能通过单一信托获取资金。因为单一信托是相对保密的，因此外界无从知道具体的细节。
2008年4月，早春的中国大地上，处处可见春光明媚、生机盎然的大自然美景。不过，如此多姿多彩的良辰美景，对于分布在全国各地的地产商尤其是中小型地产商来说，根本勾不起其踏春踩青的兴致。原因也很简单，从四面八方传来的各种声音中，没有一个好消息，反倒是正在逐渐收紧的银根头寸中，对地产开发的资金需求基本上是两个字“没门”，让拴在地产商脖子上的缰绳又紧了一圈。
进入2008年以来，中国的地产市场可以说得上是一天也没有消停过。先是国内的地产业老大——万科的掌门人王石抛出了轰动一时的“拐点论”，引发国内各路地产大腕们纷纷赤膊上阵，炒得是沸沸扬扬。支持“拐点论”的一派从目前广州、深圳房价的连续下跌得到印证，认为房价在未来几年将步入下降通道。而反对“拐点论”的一派则从近来上海房价上涨到历史最高点以及北京房价稳中有升的态势中得到鼓舞，认为房价仍会继续遵循现有的上升通道运行。不过，随着时间的推移，反对“拐点论”的声音逐渐衰弱。例如此前一直与王石拐点论针锋相对的SOHO中国董事长潘石屹在今年3月21日抛出了“未来100天是很多房地产公司发生剧变的100天”的观点。
单从表面上来看，“拐点论”的确是公说公有理，婆说婆有理，一时间难见高低。不过，如果透过目前笼罩在中国房市上方的重重迷雾，我们可以看到，中国房市的确已经走到了一个决定其未来价格走向的时间之窗，而决定这一时间之窗的恰恰是地产商的资金链与国人的购买力。
还是让我们先来看看地产商的资金链吧。在央行宣布实行紧缩货币的政策之后，各家银行对地产商的开发贷款基本上是“城门高悬免战牌”，免谈。在银行告贷无门的背景之下，通过资本市场寻求再融资成为地产商的又一新渠道。不过，近来证监会已经发文，对地产公司借壳上市、再融资实行更为严格的审核制，凡是利用募集资金用于圈地、囤地的公司，一律不得批准其融资需求。这对于那些希望于国内证券市场融资来摆脱资金困境的地产商来说，无疑不是什么好消息。
眼看在国内市场拿不到足够的资金来解套，一些地产商又把目光瞄向了海外资本市场，意图通过海外上市来缓解资金链危机。只是事情总是和人们的美好愿望相违。近来国际资本市场在饱受美国次级债危机的侵扰下对地产商融资抱有深深的不信任感，导致地产商的这一如意算盘难以打响。就拿近年来在国内四处跑马圈地，勇夺土地“标王”之称的恒大地产来说，记者发现，在恒大为在港上市所公布的招股说明书中显示，2007年年末，恒大的土地储备达到了惊人的4580万平方米。而这个数字在2006年末仅是不足600万平方米。要将如此庞大的土地存量变成一个个美丽动人的宜居楼盘，其资金投入力度可想而知。为此，恒大地产在经过一番紧锣密鼓地准备之后，高调宣布3月份将在香港上市。而就在恒大地产即将发行上市的前夜，由于得不到足够的投资者捧场，恒大地产的IPO被迫中止。恒大地产的这一鲜活案例为那些意欲到海外资本市场上去融资发展的地产商敲响了一记警钟，海外资本市场的钱也不是那么好拿的。
如此众多的地产商何以会对融资市场趋之若鹜，主要是缘于目前我国地产商自身的资金实力太弱，而且就是这微弱的自有资金实力也在“有水快流”的口号感召之下变成了一块块囤集的土地。在这种状况下，刚刚卖房得来的钱立刻被投入到新的土地购买金中，地产商的现金流极度紧张。举例来说，保利地产(600048)每股现金流为－7.65元，金地集团(600383)的每股现金流为-7.52元，招商地产(000024)每股现金流为－4.74元，荣盛发展(002146)每股现金流为-2.53元。造成这一现象的根源就在于地产商在房价的一路涨升中迷失了自我。
严格意义上来说，中国的地产商从进入新世纪以来一直是过着顺风顺水的好日子。尤其是在去年，伴随着全国范围内的房价的大面积普涨，让手中握有开发权的地产商数钱数到手发软。一片大好形势之下，让资金本不充裕的地产商开始变得利令智昏，“囤地”等于发财让地产商纷纷出手争夺各地看似有限的土地资源，一个个土地“标王”纷纷亮相，给本已经烧昏了头的房市又添了几许干材。正是在这些标王的光辉照耀下，地产商的好日子也就到头了。原因也很简单，争夺这些标王占用了地产商最为宝贵的资金资源。由于靠囤地就能坐地发财，地产商把更多的资金用于囤地而不是用于开发，本末倒置，为其后市资金连的断开埋下了伏笔。据业内人士披露，国内某个去年刚刚在香港上市的大型民营地产开发公司，手中拥有超千万平方米的土地开发权，但其账面上的流动资金不足十亿元，这点资金对于如此巨大的土地开发量来说无疑是杯水车薪。
资本链的紧绷迫使地产商无路可选，唯一的招数就是降价销售在建房屋，以此来迅速回收资金。近来广东等地已经出现了许多原先根本不放盘销售或者是“只租不售”的楼盘开始放盘，表明一些资金开始通过出售来回收资金。随着这种状况的延续，更多的楼盘将进入降价销售的行列，而且是谁先降谁先受益，因而从资金链上构成了房价下降的基本要素。
其实，影响房价下降的最大因素不仅仅是由于地产商的资金链断裂，还受到国人购买力下降的影响。某种程度上来说，国人购买力的下降对房价下降的影响度更大。前几年，房价的攀升之所以能够顺利进行，主要是因为如下因素在起主导作用：
一是银行贷款的低利率。前几年我国经济一直是在“高增长、低通胀”的背景下运行，银行贷款利率较低，吸引了很多人通过银行按揭贷款的方式买房，有的人甚至通过银行贷款的方式进行投资性买房，指望通过收取房租来还银行贷款本息。这在低利率时代下没有问题。不过，随着我国从去年步入加息时代，央行在一年内连续加息四次，让靠房租来还银行贷款的国人大喊“吃不消”。贷款利率的上升打消了很大一部分潜在买房人的买房需求，让房屋的供求关系慢慢发生转变。
二是CPI的高位不下。今年以来，国内CPI指数创下了十多年的新高。
物价的攀升促使很多买房者对高房价的承受能力不足，人们不得不拿出更多本来可以用以买房的资金用来承担日常生活的必需消费需求，直接削弱了人们的买房能力。
三是国家宏观调控政策的作用。为了抑制房价的大起大落，国家出台了廉租房政策以及大力开发经济适用房政策，通过政策的导引解决中低收入阶层的住房需求，这些政策的实行客观地化解了对于商品房的最大群体需求。由于这几大因素的综合作用，国人对于房屋的购买需求正在处于不断下降的通道之中，一旦这种下降从量变转化为质变，房价的“拐点论”就会变为现实。
一头是资本链的紧绷，一头是购买力的下降，两路夹击之下，房价的上涨之路会变得越来越难。我们常说“没有只涨不跌的股市”，同样的道理，在市场经济的大格局下，也没有只涨不跌的房市。尽管我们没有办法去准确预测房价开始下跌的时间，但我们真真切切地感到，这一天离我们是越来越近了!
2007年对国内房地产上市公司而言是喜忧参半。截至目前，所有92家上市房地产开发企业中已有56家公布了年报。从现有年报的统计数据看，56家上市房企共实现主营业务收入1216.8亿元，净利润171.5亿元；同比增长接近59.87%和91.65%。
56家上市企业无一亏损，去年则有3家。加权平均每股收益达0.46元，去年同期是0.27元每股，房地产上市公司的盈利能力超过了A股市场的平均水平。56家上市企业毛利率从2006年的34％，提高到2007年的37.4％，同比增幅接近10％。2007年地产上市公司在高房价的支撑下，延续了2006年的高成长性。
预收账款、存货增长保障未来业绩增长
房地产行业普遍采取预售方式，而预售和正式竣工结算记入主营业务收入之间往往有短则1年长则数年时间的间隔，从预收账款的变动是判断房地产公司未来业绩走向的重要指标。而存货主要包括正在销售的“已完工开发产品”、正在施工的“在建开发产品”、只租不售的“出租开发产品”，和“拟开发土地”，既已拿到产权但尚未动工的土地储备，其中土地储备是大多数房企存货中最重要的部分，期末存货数字的变化，也是反映房企未来发展状况的重要指标。
2007年末，56家地产企业预收账款总额714亿元，较2006年末上升73.96%，我们可以预计2007年房地产公司业绩仍有望保持快速增长。从2007年末存货2521.8亿元，同比2006年末期的1519.6亿元上升65.94%，可以推测地产企业新增项目储备较多，企业对未来发展前景看好。
行业快速增长过快导致的潜在风险
56家地产公司平均经营性现金流量净额为－331.17亿元，继续体现为净流出，较2006年流出同比大增152.37％。投资活动产生的现金流量净额体现为净流出134亿元，同比大增151.26％，体现出地产商为了维持业绩高速增长，极力扩大项目储备。2007年筹资活动产生的现金流量净额，体现为净流入706亿元，同比增幅117.67％，无论是从绝对金额和增幅，均反映企业对资金的胃口达到了历史顶点。上述三组数据反映出2007年国内房企对资金链需求和依赖继续加大，需大举向外融资的现状。
2007年56家房企行业平均存货周转天数是1078天，与2006年1070天基本持平，意味着目前房企从拿地、开发到完成销售的正常平均周期需要3年。对比2006和2007年末存货金额，2007年新增加的1002亿元的期末库存，是在2007年楼市价格一路上涨、市场一片看好的情况下，靠着2007年706亿的筹资现金流入和171亿元净利润才能得到的增量，理论上却要到2010年才能完成销售，实现资金回笼。假设未来2年，房企发展增速减半为年均递增30％，那么今明两年，这56家房企还需要新增投入资金分别为1300亿元和1690亿元，房地产行业至少需要参照2007年的筹资规模达到接近100％的增速，方能实现这一目标。可是，在目前国家坚决实行的宏观调控和国际经济动荡的形势下，对于房地产行业这种资本密集行业来说，企业在新形势下的筹资要求已显得相当困难。因此，企业面临的资金压力和风险也将是巨大的。依靠前两年的高投入和市场繁荣所取得的2007年企业高速增长还能延续多久？
宏观调控背景下，房企融资遭遇的窘境
2007年四季度国家紧缩的货币和财政政策在宏观调控的背景下，以限价房、二套房贷限制措施等的实施，终于在年底扼住了2007年如烈马狂奔的房价。之后随着美国次级债贷款危机的爆发，严重引发了全球投资人对未来不确定性的担忧，内地证监会也提高了A股市场IPO和再融资的门槛，导致A股市场再融资陷入僵局，内地房企扎堆赴港排队上市。但年初昌盛中国、恒大地产IPO融资折戟再度使得内地房企境外融资变得异常困难。
国内房企的绝对龙头企业万科，虽然其经营作风一贯稳健，在2007年已经通过二级市场成功地再融资99亿元，但是在2007年报中再次提出了2008年的再融资愿望，充分体现了开发商对资金的渴求；万科2007年30元左右的增发价格，其股价在过去的半年，一路下探，最低到了20元，套住了所有参与增发配售的股东。在这样的市场环境下，上市房企要想通过二级市场再增发或配股融资的可能，在目前A股的市况下变得极其渺茫。因而万科再次明确了要坚定地加快房产开发周期。其实从另一角度也可以理解为，类似万科这样的企业，为应对和缓解可能到来的资金紧张，都必须要缩短开发周期，以尽早回收资金应对发展需要。 |
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